（报告出品方/作者：招商证券，于佳琦，陈书慧）
一、华润啤酒：市场份额绝对领先，决战高端成效渐显
数十年阔步发展，销量稳居第一。自年成立以来，华润啤酒历经近30年发展，从中国啤酒行业的后起之秀到稳坐销量第一宝座十余年，再到高端化战略改革，华润啤酒见证了中国啤酒行业的变迁并始终处于时代风潮的前端。年侯孝海上任公司首席执行官，提出“3+3+3”高端化战略，在人员、产能、品牌、渠道等方面励精图治，降本增效，成果斐然。华润啤酒旗下核心大单品雪花勇闯天涯早已成为全国销量最高的品牌之一，在渠道强掌控力和良好市场基础的支撑下，公司积极拥抱消费升级与行业高端化发展，打造“1+1”核心单品及“4+4”产品矩阵实现品牌重塑升级，盈利能力持续提升。
１、历史复盘：稳坐销量龙头宝座，战高端开启新篇章
从区域龙头到全国化品牌，进入高端化发展新阶段。华润啤酒的发展大体可分为三个阶段：-年啤酒行业供销两旺，市场规模快速扩张，华润制定蘑菇战略由点及面快速布局区域市场，在东北取得龙头地位；-年，公司沿江沿海加速扩张，在全国范围收购啤酒厂，并打造全国性品牌“雪花”，年起雪花啤酒超越青岛啤酒，随后多年蝉联全国销量第一；年至今公司转型发展，剥离非啤酒业务，回购雪花啤酒49%股权，17年开启“3+3+3”高端化战略转型期，第一个三年去包袱、强基础、蓄能量，第二个三年补短板、增效益、提质量，第三个三年制胜高端。
（1）产能扩张期（-）：行业发展加速，蘑菇战略启航
行业高速发展，市场规模扩大。年改革开放后，中国啤酒行业进入快速发展期，各省市自治区均积极投入建设啤酒厂，行业呈现供销两旺，生产规模逐步扩大，年增长率达30%以上。年年底，中国啤酒厂商达到个，总产量达千升，成为仅次于美、德的世界第三大产国。（报告来源：未来智库）
制定“蘑菇战略”，快速布局区域市场。年，华润集团与南非米勒（SABMiller，现与百威英博合并）合资成立了华润（沈阳）雪花啤酒厂并创立“雪花”品牌，正式进军中国啤酒市场。面对迅速发展的市场契机，华润先后在吉林、大连、天津、鞍山等地成立子公司，占领当地较大市场份额。在一个区域内“种植蘑菇”成功后，再将成功经验复制到其他地区，相互支持，由点成面形成一片大市场。20世纪末华润成功在东北市场确立龙头地位。
（2）并购整合期（-）：沿江沿海扩张，加速全国布局
行业整合浪潮加速，“沿江沿海”布局。21世纪初，啤酒行业全国总产量从年的万千升稳步扩张至年的峰值万千升，CAGR=6.7%。啤酒厂商以兼并收购和建设新厂的方式持续扩张，年CR5已达到70%。华润立足东北，将扩张布局锁定在中国东部沿海一线和长江流域一线的中心城市，先后收购安徽圣泉、四川蓝剑、浙江钱啤、山东琥珀等公司，通过并购扩大自己的战略版图。年，华润斥资54亿收购华南地区强势企业金威啤酒，此后随着行业销量拐点期的到来，公司的兼并布局告一段落。
区域收割份额，精细把控渠道。华润在区域仍延续精细化“种蘑菇”的深耕模式。面对一个尚未开拓的区域市场，公司依仗雄厚的资本实力收并购当地龙头品牌厂商并迅速获得其资源，并在子公司纷纷建造专产雪花的生产线，逐步替换当地品牌。渠道上，传统的“厂商—批发商—二级批发商—终端”管理模式存在厂商对渠道控制力弱、终端品控不稳定等弊端，华润运用“厂商—运营商—分销商—终端”的新型渠道管理模式直接触达和管理分销商，快速铺开收割市场份额形成优势市场。公司在区域控制的基础上有效地实现了雪花品牌的打造。年，雪花啤酒以万千升的单品牌销量成为全国销量第一的啤酒品牌。年，华润超过青岛啤酒跃居销量第一，并不断拉开差距。年，公司销量突破万吨，市占率达21.4%，此后逐步上升并稳定于25%上下。
（3）转型发展期（至今）：全面优化组织管理，高端化转型开启
行业量减价增，高端化转型开启。随着年啤酒行业产量见顶回落，中国啤酒市场进入量减价增的高端化时代。年，华润创业将旗下的非酒精业务（包装饮用水怡宝、零售、食品等）剥离，上市平台聚焦啤酒业务，正式更名为华润啤酒。16年初，由于百威英博收购SABMiller，华润集团回购SAB旗下雪花啤酒49%股权，实现全资控股。同年，侯孝海上任公司执行董事兼CEO，17年针对高端化提出“3+3+3”改革方针，第一个三年对组织架构、产能分布、品牌形象、渠道销售进行优化，推动雪花转型升级，第二个三年实现高端产品的份额接近主要竞争对手，在第三个三年高端产品份额实现反超。当前，高端化战略已进入第二个阶段的收官之年。
品牌重塑升级，“4+4”产品矩阵引领高端浪潮。年8月华润啤酒与喜力达成战略合作协议，年与喜力中国整合完毕，年5月推出符合本土较淡口味的新品喜力星银。至此，“4+4”产品矩阵形成，勇闯天涯SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱四大中国品牌携手喜力、苏尔、虎牌、红爵四大国际品牌实现产品高端化，成为公司高端产品的核心增长点，助力十四五末超万吨销量目标。
2、管理现状：管理层励精图治，改革降本增效
（1）股权结构稳定，联姻喜力助力发展
联姻喜力完成并购，中资控股地位稳固。华润年与喜力达成交易，华润向喜力集团配售华润集团（啤酒）有限公司40%股本，喜力间接持有华润啤酒20.67%的股权。同时华润以4.6亿欧元现金购买喜力万库藏股，即0.9%的股权，双方利益实现深度绑定。从最终的股权结果设计上看，华润集团通过华润创业控股华润集团（啤酒），进而实现对华润啤酒的控股权，尽管与喜力完成了复杂的并购整合，仍保证了中方稳固的控股地位。（报告来源：未来智库）
（2）管理层励精图治，全方位深化改革
公司CEO侯孝海深耕啤酒行业，具有敏锐的行业洞察与战略眼光。公司执行董事兼首席执行官侯孝海于年加入华润集团，先后任华润雪花销售发展总监、市场总监、贵州及四川分公司总经理、总公司总经理等职位，深耕啤酒行业20余年，具备丰富的一线营销经验，主导或参与了公司很多重要战略实施。年提出“3+3+3”高端化战略以来，侯总带领公司开展大刀阔斧改革，用工规模下降54%，关闭25家啤酒厂，实现去包袱、强基础、蓄能量的战略目标。公司较好的激励机制有效提高管理层积极性，年侯总薪酬达到万元，同时持股.8万股，占总股本的0.03%。
3+3+3”战略方向确立，全方位深化改革。华润于年制定“3+3+3”高端化发展战略后，提出第一个三年实现“质量增长、转型升级、创新发展”；第二个三年“决战高端，质量发展”；第三个三年“高端制胜，卓越发展”。顶层设计确立后，公司围绕清晰的战略目标有序推进，当前公司已进入第二阶段的收官之年，华润次高档以上啤酒销量快速增长，品牌认知不断提升。
3、财务分析：结构升级产能优化，盈利水平显著提升
（1）高端化引领量稳价增，盈利水平显著提升
量增转为价升，收入领先于同行。华润啤酒业务营收近10年复合增速为4.4%，年前公司收入增长的主要驱动力来自于销量增加，而后公司增长动力转为吨价提升。13年以来，公司收入复合增速为3.1%，销量由万千升下降至万千升，CAGR＝-0.7%，而吨价复合增速达到3.9%。年，公司主营业务收入规模继续领先于同行，达到.87亿，其中销量受到下半年疫情反复和部分地区极端天气影响，同比下滑0.4%，但价格同比增长6.6%至元/吨。
结构升级和效率优化推动盈利水平不断提升。1）毛利率：近年来啤酒行业整体呈现高端化趋势，公司次高档及以上产品快速放量，销量从17年.3万千升增长至21年的.6万千升，占比由9.8%大幅提升至16.9%，产品结构优化带动吨价明显上涨，推动毛利率稳步提升，年公司毛利率达39.2%，较年提升5.4pcts。
2）费用率：17年公司提出高端化战略转型以来，销售费用持续高打，增长37.9%至69亿，推动销售费用率由16.9%增长至20.8%。管理费用方面，过去几年由于公司大规模关闭工厂，关厂相关费用增加导致管理费用率短期有所上升。但随着大规模关厂进入尾声，关厂相关费用已明显减少。公司产能优化叠加人员精简，经营效率不断提升，21年剔除关厂相关费用3.9亿后（21年为7.5亿），管理费用率已降低至9.7%。
3）净利润：产品结构优化使得公司毛利水平不断提高，降本增效为盈利提升带来空间，公司归母净利润自年6.3亿增长至45.9亿元，剔除关厂相关的固定资产减值亏损、一次性员工确认补偿及安置费用以及出让土地权益所得溢利后，21年还原后净利润同比+34.9%至35.83亿，核心EBIT同比+21.5%至46.52亿。
（2）关厂红利逐步释放，ROE提升领先同行
经营效率提升，关厂红利逐步释放。-年公司持续关闭低效工厂、去除闲置及落后产能，生产效率得到优化提升。每年折旧及摊销占营收比重呈现持续下降态势，自年占比6%下降至年占比4.9%。销售净利率提升，带动ROE提升显著。-年行业整体ROE呈现上升趋势，其中华润啤酒ROE自年4.55%大幅提升至年20.10%，21年ROE水平仅次于重组后的重庆啤酒，在竞品中处于领先地位。具体拆分来看，ROE的提升主要得益于销售净利率的贡献。
二、战高端开启发展新篇章，渠道深耕实现品牌触达
1、产品：核心单品优势强化，4+4矩阵决战高端
产品线明晰，核心单品优势稳固，丰富矩阵决战高端。公司主要大单品定位明确，包括具有广泛消费者基础的“1+1”核心单品勇闯+纯生，以及为高端化发展所打造的“4+4”产品矩阵，涵盖superX、马尔斯绿、脸谱、匠心四个国内品牌与喜力、红爵、虎牌、苏尔四个国际品牌，以及不同价位带品牌调性各异的单品满足广大消费群体的个性化需求。
核心“1+1”产品销量领先，奠定公司龙头地位。做大做强勇闯天涯和雪花纯生两大核心单品是支持公司发展的最根本动力。勇闯天涯定位中档6-8元价位带，于年作为雪花啤酒的主力产品出现，多年丰富的品牌推广活动早已把勇闯打造成万吨大单品。纯生品类作为啤酒高端化必争之地，公司早在09年就在全国各地市场大规模推出雪花纯生，标志着华润正式踏入高端市场。目前，纯生正在向百万吨大单品冲刺，未来公司也将继续推出全麦纯生进行单品的结构升级。打造4+4产品矩阵，持续丰富高端产品组合：高端产品中国品牌由勇闯天涯superX、雪花马尔斯绿、匠心营造、脸谱系列组成，而国际品牌则包括喜力、红爵、虎牌、苏尔。
国内品牌打造品牌认同与文化自信。勇闯天涯自推出以来历经近20年发展，一方面其深入人心的亲民形象不利于高端化升级，另一方面，随着主力消费群体的迭代，勇闯也面临着产品老化风险。为了解决这一问题，公司针对新一代年轻人消费群体推出超级勇闯superX，将其打造成为品牌升级计划的潜力单品。除此以外，公司还打造了以“时尚潮流”为核心元素的马尔斯绿、定位“中国之味”，强调“美酒+美食”组合的匠心营造和将国粹京剧印象融入品牌设计的超高端脸谱系列。（报告来源：未来智库）
国际品牌赋能品牌形象提升，打开高端化市场。-年，公司携手全球知名的高端啤酒品牌喜力发力高端啤酒市场，喜力经典具有浓郁醇厚特点，容易产生很强的口味黏性。年华润和喜力合作推出更低度数、口味清爽的喜力星银以覆盖更广泛的消费群体，二者在中国市场的快速放量有望成为公司结构升级的重要驱动因素之一。此外，品质纯正的红爵、以阳光、活力、时尚为特点的苏尔和来自东南亚街头的虎牌等国际品牌同样处于市场培育中。
2、营销：空地结合全方位覆盖，品牌内涵深入人心
公司具备出色营销能力，稳扎稳打角力高端。公司拥有丰富的资源和成熟的运作体系，采用空地结合的方式，通过多种营销手段，多层次多角度触达消费者。公司利用空中广告不断深化产品定位，勇闯天涯、superX、马尔斯绿等多款单品独有的品牌标签深入人心，利用线下主题活动与渠道推广，为消费者营销了沉浸式的畅饮场景。一系列营销组合拳出动，营销方式环环相扣，稳扎稳打角力高端。
（1）空中宣传：流量与IP破圈，品牌标签不断强化
流量+IP深度结合，覆盖不同消费群体。公司根据产品定位配套不同营销策略，通过和当红明显及热门IP的合作，快速进入目标群体的视野，并通过流量热度获得一定程度上的出圈。主打18-25岁年轻消费群体的superX独家冠名《这就是街舞》，并邀请王嘉尔、王一博作为品牌代言人，依托粉丝圈层快速做到品牌和概念植入。自18年上市至今，superX销量已经突破35万吨，向50万吨以上体量发起冲击。
情感+场景立体营销，强化产品标签。公司将产品赋予不同情感属性，并与特定的社交场景绑定，突出品牌定位，强化消费者认知。superX强调“生而无畏”的挑战精神，倡导勇敢探索、挑战无限可能的理念，激发年轻消费群体的共鸣。定位高档价位带的匠心营造打破啤酒行业运用体育、新潮、激情进行营销的思维定式，首次代言并亮相美食纪录片《风味人间》，通过“以匠心致美食，以匠心酿美酒”的标语对消费者进行场景引导，使消费者将高端餐饮场景与匠心品牌形成紧密联结。
（2）地面推广：沉浸式畅饮体验，培育忠实消费者
主题活动：沉浸式体验，精准圈层打造品牌认同。相比空中广告投放，地面推广提供了更直接的与消费者互动的机会，能够更大程度地调动消费者的参与感和融入感，进一步增效营销效果，强化品牌印记和内涵。superX与《这就是街舞》携手，于11个城市举办多场形式丰富的线下活动，通过快闪、体验官、人气选手巡演等多种形式，充分激发了线下消费者的消费热情。
年7月喜力星银在上海启动“S计划”大型派对，邀请余名探索者于魔都集结，尽享潮流视听盛宴，喜力还计划之后在全国几十个城市开展巡回体验活动，以试饮的方式引导和培育消费者尝试喜力星银等高端新品，引导更多首次消费。此外，公司针对具有墨西哥风情的苏尔啤酒，推出“苏尔阳光泳池派对”主题活动，为到场嘉宾准备包含太阳眼镜、渔夫帽、防水手机壳与毛巾在内的SOL潮人包，渲染南美热情奔放的夏日氛围，强化品牌调性。
终端推广：生动化营销，拉动产品动销。啤酒作为情感、互动、社交的纽带，需要各类终端场景才能催化其最大消费潜力。公司历经多年渠道精耕细作，已经具备良好的终端掌控力以及行之有效的推广组合拳。公司强调陈列展示的生动化，通过增加优质终端形象店的可见度，先获得消费者